●由于全球經濟下行風險增大，各國貨幣政策總體仍需放松，以維持經濟增長和促進就業(yè)。尤其對歐元區(qū)和日本而言，面對通縮壓力，貨幣政策必須保持寬松，預計未來仍有可能進一步采取非常規(guī)措施。

　　●下半年物價漲幅分化，PPI同比降幅繼續(xù)縮小趨向轉正，CPI溫和增長，全年CPI上漲2.0%。消費品零售增幅基本平穩(wěn)，固定資產投資、房地產投資、貨幣供應增幅略有下移，全年經濟增長6.6%左右，全年增長高于6.5%的底線增長目標。

　　●下半年中國宏觀調控應緊緊圍繞供給側結構性改革和確保經濟不突破增長底線這樣的雙重目標，盡量在經濟平穩(wěn)運行的狀態(tài)下實現(xiàn)結構調整和經濟轉型，深化經濟體制改革，同時更多依賴差別化和定向化的結構性宏觀政策。

　　2016年二季度全球經濟格局判斷

　　2016年第二季度，全球經濟繼續(xù)復蘇，但復蘇步伐日益脆弱。IMF4月份公布的全球經濟展望普遍下調多數(shù)國家和地區(qū)經濟增長預測。發(fā)達經濟體增長勢頭有所減弱。此外，非經濟因素的壓力也對發(fā)達國家經濟活動造成威脅。例如，在美國大選和歐洲難民問題使得政治右轉，英國脫歐公投已經對投資者造成了新的不確定性;對于新興市場國家而言，大宗商品價格的起伏不定使得大宗商品出口國的需求特別是投資需求依然疲軟，俄羅斯、巴西和南非處于滯脹狀態(tài)，一方面經濟衰退，另一方面消費物價漲幅均超過5%。中國經濟的再平衡過程導致投資增長下降，全球增長前景的不確定性普遍上升。受此影響，美聯(lián)儲加息進程受阻，2016年美國加息概率下降�？傮w偏向寬松的貨幣政策助推部分國際大宗商品價格上漲。

　　由于全球經濟下行風險增大，各國貨幣政策總體仍需放松，以維持經濟增長和促進就業(yè)。尤其對歐元區(qū)和日本而言，面對通縮壓力，貨幣政策必須保持寬松，預計未來仍有可能進一步采取非常規(guī)措施。對于新興市場經濟體而言，由于面臨結構性調整問題，僅靠貨幣政策是不行的，必須輔以其他直接支持供給和結構性改革的政策。

　　中國當前經濟運行的主要特征

　　1、工業(yè)生產增速底部企穩(wěn)，結構優(yōu)化

　　工業(yè)生產同比增速企穩(wěn)。4月和5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比分別增長0.43%和0.45%。5月份，同比增速均為6.0%(以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率)。從工業(yè)增加值累計同比看，1-5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長5.9%，比1-4月份以及1-3月份高0.1個百分點。

　　各行業(yè)工業(yè)增加值開始出現(xiàn)分化。農副食品加工業(yè)、紡織業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)等增長較快。高技術產業(yè)、先進的裝備制造業(yè)增長速度在明顯加快，比重也在持續(xù)提高。

　　2、工業(yè)企業(yè)去庫存取得階段性進展，各行業(yè)庫存增幅差異較大

　　2014年8月份以來，工業(yè)產品庫存持續(xù)下降。2從行業(yè)來看，各行業(yè)庫存增幅差異較大。2016年4月，41個行業(yè)中，有15個行業(yè)產品庫存同比負增長。受原油價格下降、鋼材價格下跌的影響，煤炭、黑色金屬、有色金屬礦開采和冶煉、石油和天然氣加工，電熱水供應等行業(yè)去庫存幅度尤其顯著。

　　3、工業(yè)企業(yè)利潤指標改善

　　1-5月份，同比增長6.4%，增速比1-4月份回落0.1個百分點，比1-3月份回落1.0個百分點。雖然增速放緩，但工業(yè)企業(yè)效益仍呈現(xiàn)出積極變化。一是5月份工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)了今年以來的增長態(tài)勢，二是企業(yè)主營業(yè)務帶來的利潤增長加快。三是煤炭、鋼鐵、有色等主要能源原材料行業(yè)利潤呈明顯恢復性增長。

　　4、社會消費品零售微幅回升，新型消費業(yè)態(tài)發(fā)展迅猛

　　2016年5月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.0%，增速雖比上月略降0.1個百分點，但扣除價格因素后，實際增長9.7%，增速比上月加快0.4個百分點�？傮w上看，消費品市場繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長態(tài)勢。網(wǎng)上零售繼續(xù)快速增長，汽車類商品增速回升，消費升級相關的休閑娛樂類商品較快增長。

　　5、投資增速小幅回落，投資結構繼續(xù)改善

　　1-5月份全國完成固定資產投資18.8萬億元，比去年同期增加1.6萬億元，同比增長9.6%。投資增速比去年同期降低1.8%，比1-4月份回落0.9%。分產業(yè)看，第一產業(yè)投資同比增長20.6%，增速比1-4月份回落1.1個百分點;第二產業(yè)投資增長5.8%，增速回落1.5個百分點;第三產業(yè)投資增長11.9%，增速回落0.5個百分點。

　　投資結構繼續(xù)調整優(yōu)化，工業(yè)技術改造投資、高技術產業(yè)投資、科教文衛(wèi)投資快速增長，高耗能制造業(yè)投資下降。

　　6、進出口增速雙降，貿易順差上升

　　從1-5月累計數(shù)據(jù)看，出口下降7.3%，增速較去年5月低8個百分點;進口下跌10.3%，跌幅比去年5月縮減7個百分點。出口降幅仍低于進口降幅，貿易順差大幅上升，1-5月累計貿易順差2174.9億美元，比去年同期增加48.4億美元。

　　7、房地產去庫存，房地產投資增速回升后略有回落

　　2016年1-5月，中央和地方政府相繼推出了一系列鼓勵房地產消費的政策，房地產領域出現(xiàn)了一些新變化。一是商品房銷售快速增長之后，5月份回落。1-5月份，全國商品房銷售面積同比增長33.2%，增速比1-4月份回落3.3個百分點;銷售額增長50.7%，增速回落5.2個百分點。二是商品房特別是住宅待售面積持續(xù)減少，房地產去庫存效果初顯。三是房地產開發(fā)投資增速微降，住宅開發(fā)投資增速提高。房地產開發(fā)投資增速微降主要由非住宅投資增速回落引起。當前，非住宅商品房去庫存任務更加艱巨，非住宅投資增速回落有利于庫存結構調整。

　　8、CPI同比漲幅溫和回落，PPI同比跌幅繼續(xù)縮小

　　5月份全國居民消費價格總水平環(huán)比下降0.5%，同比上漲2.0%，1-5月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.1%。

　　5月份全國工業(yè)生產者出廠價格環(huán)比上漲0.5%，同比下降2.8%。工業(yè)生產者購進價格環(huán)比上漲0.6%，同比下降3.8%。1-5月平均，工業(yè)生產者出廠價格同比下降4.1%，工業(yè)生產者購進價格同比下降5.1%。

　　9、就業(yè)形勢總體穩(wěn)定

　　雖然經濟增速有所回落，但經濟總量仍保持中高速增長，服務業(yè)發(fā)展較快，就業(yè)形勢較好。根據(jù)人社部的數(shù)據(jù)，1-5月城鎮(zhèn)新增就業(yè)577萬人，完成全年計劃目標的57.7%。國家統(tǒng)計局的調查失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示，2016年1至5月份一直保持在5.1%左右，5月份比4月份略有下降，總體就業(yè)形勢穩(wěn)定。

　　10、財政收支增速較去年同期改善

　　一是全國一般公共預算收支改善。1-5月份累計，全國一般公共預算收入同比增長8.7%，支出同比增長13.8%，收支增速分別比去年同期加快3.7%和2.7%。二是政府性基金收支改善。1-5月累計，全國政府性基金收入同比增長6.2%。分中央和地方看，中央政府性基金收入同比增長0.7%;地方政府性基金本級收入13311億元，同比增長6.9%。同期全國政府性基金支出11988億元，同比下降7.1%。分中央和地方看，中央政府性基金本級支出368億元，同比下降36.9%;地方政府性基金相關支出11620億元，同比下降5.7%，其中國有土地使用權出讓收入相關支出10295億元，同比下降7.2%(5月份增長18.8%)。

　　11、二季度經濟預測

　　由于二季度政府推出了一系列穩(wěn)增長措施，消費平穩(wěn)增長，投資累計同比略有回落，工業(yè)增加值累計同比略有增長，金融等服務業(yè)增幅回落，但房地產業(yè)有較大回升，預計當季GDP增長6.7%左右，與一季度基本持平，經濟增速位于預定的目標區(qū)間。居民消費價格溫和上漲2.0%左右。

　　當前經濟存在的主要問題

　　個月下降，5月末商品房待售面積比4月末減少521萬平方米。(3)降成本效果微弱。1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務的成本是85.73元，比去年同期下降0.22元，但比1-4月份還上升0.07元。5月份開始國家全面實行營改增，今年將為企業(yè)降低成本6000億元左右，效果如何還有待檢驗。(4)補短板有利于穩(wěn)增長。今年1-5月份基礎設施投資力度不斷加大，基礎設施投資增長20%。

　　“三去一降一補”效果初顯，但仍然需要繼續(xù)推進。(1)鋼鐵生產量在4月份和5月份有所反彈，說明去產能確實是一個很艱巨的任務。(2)去杠桿仍有待進一步深入。我國當前總體債務規(guī)模和杠桿率水平并不高，但也存在杠桿分布不均衡、非金融企業(yè)相對偏高等情況，要在發(fā)展中消化杠桿率，尤其是加快推進供給側結構性改革，多措并舉降低杠桿率。

　　4、物價走勢趨向復雜化

　　2016年二季度消費物價指數(shù)(CPI)同比漲幅2%左右，生產者出廠價格指數(shù)(PPI)同比下降2.9%左右，連續(xù)51個月生產部門物價緊縮的狀態(tài)有所改善。但是從近期數(shù)據(jù)來看，2016年下半年物價走勢更趨復雜。一是全球經濟增長緩慢，發(fā)達經濟體物價低迷。2016年5月美國、歐元區(qū)CPI增幅分別為1.1%和負0.1%。日本4月份CPI負增長0.3%。二是部分新興經濟體陷入滯脹，經濟衰退，物價漲幅高于發(fā)達經濟體。三是英國公投為今后二年全球經濟增加新變數(shù)。英國脫歐的最終結果和相關影響仍未展現(xiàn)。四是6月份上旬和中旬的高頻數(shù)據(jù)顯示，大宗商品價格和農產品[0.16% 資金 研報]批發(fā)價格小幅回落，PPI同比負增長仍會延續(xù)。五是供給側改革相關的重點任務對物價具有復雜的影響。一方面去產能、去杠桿、去庫存、降成本的推進在短期內制約經濟擴張，會降低居民收入增長預期，另一方面又會在供給側壓縮產品供給，在一定程度上會推動物價上升，這兩方面的作用分別影響CPI和PPI，最終PPI的變化又會傳導至CPI。

　　5、金融與實體經濟之間弱平衡格局隱藏新的風險

　　金融與實體部門出現(xiàn)弱平衡格局。一是當前股價仍處于過去一年來的低點，平穩(wěn)運行;二是房價在大量資金推動下快速上漲，房地產投資回升使部分資金流入實體經濟;三是人民幣匯率基本穩(wěn)定，外匯儲備損耗放緩;四是利率穩(wěn)中有降。這種弱平衡格局隱藏新的風險。因房地產價格上升過快，地王頻現(xiàn)，部分城市推出新的房地產限購措施，由房地產市場帶動的實體經濟回暖正面臨回落的風險;企業(yè)債違約增加，從而導致累計新增社會融資出現(xiàn)回落。一季度社融增量創(chuàng)下歷史紀錄后，連續(xù)兩個月回落，5月社融增量6599億元，較去年同期大幅減少5798億元;受今年以來債券違約高發(fā)影響，大量信用債取消或推遲發(fā)行，企業(yè)債券凈融資減少397億元，同比減少2107億元。從新增貸款來看，2016年1-5月累計增加16%，其中中長期貸款增加39.5%，居民戶中長期貸款增加96.6%。信貸擴張和居民部門杠桿上升以后，局部資產價格上升過快，必然會出現(xiàn)調整。

　　英國脫歐公投之后，美元升值，對人民幣形成新的貶值壓力，人民幣匯率需要在一段時間內尋找新的平衡點。人民幣貶值對資本流出、國內資產價格、外匯儲備、進口商品價格和國內物價等宏觀變量將產生一系列聯(lián)動反應，為防止這種負面沖擊，人民幣匯率需要保持穩(wěn)定，消除貶值預期。

　　1、民間投資增速放緩加大經濟下行壓力

　　民間投資增速放緩加大當前經濟增長速度下行壓力。2016年1-5月份，民間固定資產投資同比名義增長3.9%，增速比1-4月份回落1.3個百分點。民間固定資產投資占全國固定資產投資(不含農戶)的比重為62.0%，比去年同期降低3.4個百分點，也拉低了全國固定資產投資增幅。

　　分行業(yè)看，2016年1-5月民間固定資產投資增幅下降的行業(yè)包括采礦業(yè)(煤炭、黑色金屬礦)、非金屬礦物制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延、 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)、鐵路運輸業(yè)、文化、體育和娛樂業(yè)、公共管理、社會保障和社會組織等。其中煤炭、黑色金屬礦、鐵路運輸業(yè)降幅較大，分別下降27.4%、32.7%和33.2%。

　　從地區(qū)結構和行業(yè)結構的數(shù)據(jù)可以看出，民間投資下降的地區(qū)和行業(yè)與經濟景氣和產業(yè)結構存在密切關聯(lián)。東北地區(qū)的遼寧一季度經濟負增長1.3%，東北地區(qū)下降29.3%;煤炭、黑色金屬礦均屬于產能過剩行業(yè);鐵路運輸、公共管理、公共管理、社會保障和社會組織等行業(yè)仍存在較多管制。

　　2、商品房銷售增速有所放緩，房地產投資增速也有回落壓力

　　2016年1-4月份，房地產銷售和房價快速上漲，隨著新的因城而異的調控政策出臺，5月份房地產銷售和房價漲幅出現(xiàn)分化并有所收窄。首先是商品房銷售增速有所放緩。其次房價同比上漲城市個數(shù)繼續(xù)增加，一線城市漲幅收窄，二、三線城市漲幅則繼續(xù)擴大。最后，一、二、三線城市環(huán)比漲幅均比上月有所收窄。

　　隨著房地產銷售增速放緩，房地產開發(fā)投資增速出現(xiàn)回落。2016年1-5月份，全國房地產開發(fā)投資同比名義增長7.0%，增速比1-4月份回落0.2個百分點。同期土地購置面積同比下降5.9%，雖然降幅比上個月有些收窄，但還是在繼續(xù)下降的;土地成交價款同比增長4.7%，增速低于房地產投資;新開工面積同比上漲18.3%，增速比1-4月回落3.1%。這些數(shù)據(jù)說明未來的房地產投資增速仍有回落壓力。

　　3、供給側結構性改革仍然任重道遠

　　供給側改革的五項重點任務是“三去一降一補”，前五個月成效初現(xiàn)端倪。(1)從去產能的情況來看，1-5月份原煤產量下降8.4%，5月份當月的產量和庫存下降更快，5月份原煤產量下降15.5%，5月末規(guī)上原煤生產企業(yè)庫存同比下降6%;1-5月份粗鋼產量下降1.4%，效果初顯。(2)去庫存效果明顯，4月工業(yè)企業(yè)產成品存貨負增長，這是2010年以來第一次出現(xiàn)負增長，5月份產品庫存繼續(xù)負增長。房地產庫存是今年去庫存中的一項重要任務，房地產庫存連續(xù)幾

　　預計下半年經濟增速略有回落

　　綜合前述分析，當前國內外市場需求總體仍然偏弱，二季度工業(yè)生產環(huán)比微幅回落，消費需求有所改善，民間投資增速下滑，基建和房地產投資也有下行壓力。工業(yè)經濟運行仍然面臨較大的下行壓力，部分地區(qū)和行業(yè)的持續(xù)下滑現(xiàn)象尤其需要我們保持高度警惕。供給側改革的重點任務“三去一降一補”雖然初見成效，仍需在確保經濟下行不突破底線的前提下進一步推進供給側改革。2016年下半年宏觀經濟走勢將圍繞供給側改革與保持經濟平穩(wěn)運行的雙重目標而展開。受去產能、去泡沫、和清理債務等因素影響，資金供需萎縮制約投資回升，經濟增長仍有下行壓力;物價方面須防止去產能力度過大導致收入下降，對經濟增長產生負面沖擊;房地產銷售已出現(xiàn)回落態(tài)勢，房地產投資回落的可能性加大。消費配套環(huán)境繼續(xù)完善，消費便利化程度提高;消費者對未來收入預期下降，會抑制當前及未來的消費增長。消費品價格增速放緩，某些消費品價格下降，也會壓制名義消費總額的增長。

　　結合模型計算，我們預測2016年第三季度CPI上漲1.7%左右，GDP增長6.6%左右，消費品零售增幅為10.1%左右，固定資產投資增幅9.4%左右;房地產投資增長6.6%，貨幣供應和信貸分別增長11.0%和13.6%左右。

　　2016年第四季度CPI上漲2.5%左右，GDP增長6.5%左右，消費品零售增幅為10.2%左右，固定資產投資增幅9.2%左右;房地產投資增長6.5%;貨幣供應和信貸分別增長11.8%和13.5%左右。

　　總體上，二季度形成新的弱平衡格局后，三四季度仍需要政策托底，充分兼顧供給側改革和經濟平穩(wěn)運行的雙重目標。下半年物價漲幅分化，PPI同比降幅繼續(xù)縮小趨向轉正，CPI溫和增長，全年CPI上漲2.0%。消費品零售增幅基本平穩(wěn)，固定資產投資、房地產投資、貨幣供應增幅略有下移，全年經濟增長6.6%左右，全年增長高于6.5%的底線增長目標。

　　政策建議：更多依賴差別化定向化政策

　　繼一季度經濟增速下滑之后，二季度經濟平穩(wěn)運行，但供給側的結構性問題和深層次矛盾并沒有完全解決，下半年季度經濟增長仍有下行壓力。下半年中國宏觀調控應緊緊圍繞供給側結構性改革和確保經濟不突破增長底線這樣的雙重目標，盡量在經濟平穩(wěn)運行的狀態(tài)下實現(xiàn)結構調整和經濟轉型，深化經濟體制改革，同時更多依賴差別化和定向化的結構性宏觀政策。

　　1、深入推進供給側結構性改革

　　習總書記在2016年1月18日省部級主要領導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上對2016年初的經濟形勢做了高度概括，即四降一升：經濟增速下降、工業(yè)品價格下降、實體企業(yè)盈利下降、財政收入下降、經濟風險發(fā)生概率上升。2016年一、二季度房地產投資和基建投資回升、居民部門加杠桿，基本穩(wěn)住了經濟增長速度，工業(yè)品價格下降、實體企業(yè)盈利下降、財政收入下降的勢頭被扭轉，人民幣匯率穩(wěn)定，外匯儲備下降速度減緩，經濟風險略有好轉。雖然經濟企穩(wěn)基礎仍不牢，但繼續(xù)下行的過度悲觀預期已被扭轉。宏觀經濟出現(xiàn)弱平衡格局，應抓緊經濟平穩(wěn)運行的機遇深入推進供給側結構性改革，化解中長期結構性矛盾，增強經濟發(fā)展的可持續(xù)性。

　　2、適時適度優(yōu)化債務杠桿配置

　　從國際比較看，我國總債務規(guī)模和杠桿率水平并不高，在主要經濟體中，債務總體水平屬于中等。債務杠桿在各部門分布不均衡，政府、居民部門較低，非金融企業(yè)部門相對偏高。去杠桿的重點是要在繼續(xù)堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策取向，避免經濟運行“硬著陸”的基礎上，控制總債務規(guī)模和杠桿率水平過快上漲，根據(jù)我國債務杠桿分布情況，優(yōu)化債務在政府、居民、企業(yè)之間的配置。政府和居民部門可以適度加杠桿，幫助企業(yè)部門去杠桿。階段性提高赤字率，今年全國赤字率由去年的2.4%提高到3%。政府適當?shù)丶痈軛U也有助于企業(yè)的去杠桿，因為這樣可以避免全社會債務收縮對經濟產生負面影響。對于企業(yè)去杠桿也要區(qū)別對待，針對不同行業(yè)的特點、債務期限結構、在經濟周期中的階段等，有扶有控，穩(wěn)妥有序地開展去杠桿。

　　3、通過多渠道建立經濟結構調整的成本分擔機制清理僵尸企業(yè)

　　與世界上多數(shù)發(fā)達國家通過市場出清方式去泡沫不同，中國選擇了逐步去產能、逐步清理資產泡沫和地方政府債務的軟著陸方式，這種方式的好處是短期內可以保持經濟平穩(wěn)運行，但僵尸企業(yè)得不到清理，消耗大量的資源，拖延經濟調整的時間和機遇。調整經濟結構意味著資源的再配置和社會福利的創(chuàng)新分配，需要建立合理的成本分擔機制。當前中國經濟調整面臨工資剛性、債務剛性兌付、財政支出剛性三重約束，缺少合理的成本分擔機制，這三重約束決定了中國清理僵尸企業(yè)、調整經濟結構的長期性和復雜性。一是完善社會保障制度，提高失業(yè)保險、養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險的覆蓋范圍和支付水平，降低企業(yè)破產成本;二是中央銀行、財政部、地方政府、銀行、企業(yè)共同參與，分類處理，加大債務重組和地方政府債務置換的力度，降低債務付息成本，在財政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通過量化寬松的類似央行購債途徑增加市場流動性，最大限度降低財政發(fā)債的擠出效應;三是繼續(xù)推動政府簡政放權，控制政府規(guī)模擴張，優(yōu)化財政支出，以支定收，解決財政資金沉淀問題。

　　4、積極引導民間固定資產投資

　　下半年應多措并舉，積極引導民間固定資產投資增長。一是通過供給側結構性改革，穩(wěn)步推進“去產能”，推動傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級，打開新興產業(yè)發(fā)展空間，激發(fā)市場主體創(chuàng)新活力，進一步減輕企業(yè)稅負，適度降低企業(yè)社會成本壓力，提高實體經濟投資回報率。二是進一步簡政放權，降低民間投資的各類門檻。三是全面加強金融監(jiān)管和宏觀審慎管理，嚴格規(guī)范銀行理財、同業(yè)、票據(jù)等表外業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，防止資金“脫實入虛”。四是加快金融市場制度建設，通過投融資方式創(chuàng)新推動銀行理財資金、保險資金、信托資金、公募基金等與新興產業(yè)和新增長點深度融合。

　　5、落實積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策

　　財政政策可以更好地體現(xiàn)結構性政策的作用。一是擴大赤字規(guī)模，進一步提高財政赤字率。二是堅持五大發(fā)展理念，根據(jù)經濟轉型的目標要求，優(yōu)化財政支出結構，重點支持民生、創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域。三是根據(jù)收益性、公益性不同，分類處理地方投融資平臺和地方債務置換。穩(wěn)健的貨幣政策需要與積極的財政政策配合，保持利率位于適度的低水平，降低融資成本，提供市場流動性，同時通過結構性的信貸政策防止流動性過多產生資產泡沫。